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财华聚焦|预增的数字游戏,安踏能否让人“安心”?

财华社 · 2022-01-21 00:00


财华聚焦|预增的数字游戏,安踏能否让人“安心”?

国风品牌安踏(02020.HK)连发两条好消息:

(1)安踏品牌和FILA品牌的2021年全年零售金额同比增幅或分别为25-30%,所有其他品牌的2021年全年零售金额同比增幅更达到50-55%,业务增长势头强劲。

(2)包括分占合营公司亏损影响在内的2021年全年股东应占溢利按年增幅或不少于45%,盈利增长亦不俗。

受业务增长及盈喜消息带动,安踏在发布公告后股价单日大涨6.48%,收报120港元,市值为3244亿港元。

然而蹊跷的是,在其发布盈喜之后,机构投资者大都调低对安踏的目标价,指其业绩预测低于预期。

考虑到2020年受疫情影响较低的基数,如此可喜的增长速度是数字技巧还是实打实的利好?

FILA零售表现放缓,其他品牌急起直追

先来看业务数据。

经过多年的发展和收购并购,安踏的品牌业务大致分为三项:1)安踏品牌;2)FILA品牌;以及3)所有其他品牌(包括DESCENTE和KOLON SPORT)。

FILA和其他品牌主要面向中高端市场,而安踏品牌面向的是大众市场,所以FILA和其他品牌业务的毛利率较高。2021年上半年,FILA和其他品牌业务的毛利率分别达到72.32%和70.43%,而安踏品牌的毛利率为52.82%。

经过这几年的强劲发展,FILA已经超越安踏品牌,成为安踏最主要的收入及利润来源。2021年上半年,FILA贡献的收入占比达到了47.46%,高于安踏品牌的46.37%,见下图。

财华聚焦|预增的数字游戏,安踏能否让人“安心”?

从图中可见,受疫情影响的2020年上半年营业收入数据与2019年上半年相比几乎持平,而2021年上半年的营收及毛利不论与2020年上半年相比还是2019年上半年相比都显著提高,或意味着安踏在2021年正从疫情的负面影响中恢复过来。

然而,2021年第3季和第4季的经营数据显示,主力的安踏品牌和FILA品牌零售额增幅均显著低于上半年,以及疫情之前的2019年下半年。既然其2021年的业务已经常态化,意味着最近两季的数据不再受到疫情影响的干扰,而反映其真实的业务状况。所以,较低的增幅或令市场担心其两项重要业务的增长已见顶。

其他品牌业务的增长依然保持强劲,远胜疫情前,但正如上图所述,其他品牌的贡献仍偏低,强劲增长不足以扭转整体的疲态。

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下半年盈利增长放缓

安踏的预喜公告预计,不包括分占合营公司的亏损,其2021年股东应占溢利同比增长将不少于35%;若包括分占合营公司亏损影响,2021年的股东应占溢利年增幅或不少于45%。

2020年,安踏不包括合营公司亏损的全年溢利为57.6亿元(单位人民币,下同),包括合营公司亏损的全年溢利为51.6亿元。

按此计算,其不包括合营公司亏损的2021年全年溢利或不低于77.76亿元,意味着下半年盈利或为35.94亿元,年增幅仅6.14%。

包括合营公司亏损的2021年全年溢利或不低于74.85亿元,意味着下半年盈利或为36.45亿元,仅按年增长4%,或较2019年下半年增长20.6%,远低于上半年的按年增幅131.6%以及与2019年上半年相比的增幅65.3%。

安踏的预喜公告指,2021年收益增长主要受到三个因素推动:

(1)全年业务收益较2020年全年有所反弹;

(2)2021年产生净融资收入,而2020年为净融资成本;以及

(3)分占合营公司亏损或有所减少。

前文已经分析过,其全年业务增长主要得益于上半年的强劲表现,但下半年的主品牌安踏品牌和FILA品牌业务增长放缓。

笔者留意到,安踏的2020年业绩表现有所下降,除了受疫情影响业务增长放缓外,陡增的财务开支以及合营公司的持续亏损也是主要的原因。

2020年财务开支大增主要因为高达3.37亿元的净汇兑损失,笔者认为应属一次性支出。

合营公司的2020年亏损主要来自2019年收购的芬兰运动品牌集团Amer,后者持有始祖鸟、所罗门、颂拓等高端运动品牌。2020年,Amer的净亏损为11.4亿元。不过到2021年上半年,Amer的净亏损显著改善,较去年同期缩减51.94%,至6.56亿元。

由此可见,安踏2021年的盈利增长,或主要得益于没有了2020年的一次性成本,以及Amer的减亏,主营业务增长所带来的正面影响或有限,所以其真实的表现或不如预期乐观。

同行比较

最近携谢霆锋高调亮相的特步(01368.HK)也发布了盈利预喜,预计在收入大幅增长、主品牌毛利率提升的带动下,其2021年全年盈利增幅或不低于70%。

笔者留意到,特步的2020年净利润较2019年下滑30%,所以低基数也是其2021年盈利大幅增长的一个主要原因。

见下图,受疫情影响,「晋江三兄弟」安踏、特步和361度(01361.HK)于2020年的盈利表现都明显放缓,随着疫情后的消费恢复,其2021年业绩反弹也就不足为奇。

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安踏前景如何?

笔者认为,尽管2021年下半年的盈利表现或不如预期理想,安踏的前景应仍是乐观的,主要基于以下几点:

(1)2020年启动DTC(直面消费者)模式,于2021年已完成过渡流程,安踏对于传统批发渠道的依赖已明显减弱,2021年上半年,批发收入占比由68.75%降至30.88%,或有望提升其整体毛利率。

(2)其他品牌的强劲增长或可支持其整体毛利率表现,在一定程度上缓冲FILA增长放缓的影响。

(3)Amer亏损减少或可提振其整体盈利表现。

(4)此外,Amer于2020年出售Precor品牌业务将产生1.32亿元人民币一次性净利得,有可能在2021年入账,或有利于业绩表现。2022年初,Amer在官网上宣布,已经与小米生态链公司猎声科技达成协议,向后者出售专业运动表品牌颂拓(Suunto),预计于2022年上半年完成。这些举措或可优化其产品组合,提升经营效率,应有利于未来表现。

见下表,单就2021年上半年的业绩而言,安踏和李宁的收入及盈利增幅都十分理想,远超疫情前的2019年上半年表现,特步和361度则略微逊色。

财华聚焦|预增的数字游戏,安踏能否让人“安心”?

从估值来看,安踏的估值明显低于盈利表现波动性较大的李宁,估计这也是李宁今年以来股价累计下跌的原因。

财华聚焦|预增的数字游戏,安踏能否让人“安心”?

即将来临的北京冬奥会或为这些国潮品牌带来一波概念式的涨势,从过去一年的表现来看,安踏明显跑输同行,其当前的股价应可得到一定的支持。

但长远来看,这些消费品牌的表现仍取决于消费大环境的消纳能力,由当前的基本面来看,FILA业务表现放缓,或令市场对安踏的长远展望变得保守,该项业务任何高于或低于预期的表现,都将引发安踏股价的波动,值得留意。

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